股價淨值比 – 簡單但常被誤用的指標

股價淨值比 又稱為 PBR 與 本益比 ( P/E Ratio、PE )並稱是財報投資入門最經常用來判斷股價合理性與買點的指標，一般常見的用法莫過於當股價淨值比低於1時，該公司股價有被低估的現象。而我們將常見的狀況整理如下表來看:

製表:股魚

從表中與公式來看，當股價淨值比計算出的 PBR 數值低於1時表示企業的每股淨值高於目前的股價，而投資人經常會在這裡陷入迷思當中:「當我們用低於淨值的價位購入企業股票，在最差的狀況下若企業被清算也能拿回比股價更高的清算金額，且大多數的公司股價最終都會回到淨值以上，在低於淨值的情況下買進將立於不敗之地」。

這樣的假設看似合情合理，一間公司的淨值就表示企業被清算應有的價值，用低於淨值買進就像是進了大賣場用比賣場進貨成本更低的價格買進商品真的是賺到了，此時投資人經常會陷入奇特的成本優勢的思考模式中。我們將這樣的思考模式換成賣場模式就可以比較出差異性:

製表:股魚

那我們的問題就來了，淨值是否就等於企業價值？就如同我們在財報中有個特殊欄位「商譽」，企業宣稱商譽值100億，那這個數字是否為真？而在什麼條件下淨值才是個有意義的參考數字，這就是接下來要討論的議題。

淨值的組成

拿產品的成本概念套用在股票淨值上，在基本上就已經犯了觀念上的錯誤。首先，淨值本身與清算價值是兩回事，兩者之間並不是等值的關係。

• 淨值 : 透過財報估算企業的資產部位，經計算得出的帳面數字
• 清算價值：企業若被拍賣出售所能得到的價值

兩者的關鍵點在於，一個是帳面數字另一個則是實際出售價值。在房地產的交易中有一段話是這樣說的；「出價嚇死人、成交笑死人」，這所凸顯的是在開價與成交的兩者價位上存在明顯的落差性。而不巧，淨值就有點類似於「出價」、清算價值是「成交價」的概念。或者你可以用手機價格的概念來理解，你買進一支旗艦手機價格為20,000元，經一年使用後認為手機是二手市場的流通價格應為15,000，而實際經二手市場討價還價後最終以12,000元成交。

在這個手機案例中：
– 淨值 = 使用者認定的價格為 15,000
– 清算價格 = 實際出售的價格為 12,000

透過上述的說明，投資人就可以明白兩者無法等值的原因何在。而我們更進一步的解釋為何造成這樣的現象。先從公式的角度來解析：

• 淨值 = 股東權益 / 股本
• 股東權益 = 總資產 – 總負債 = 淨資產

在上述中，得知淨資產是主要的關鍵數字。然而從財報的結構來看淨資產是總資產扣除總負債後的剩餘價值，而總資產是由幾個主要大項目組合而成，分拆如下表所示 (其他較小的項目則忽略不計)：

製表 : 股魚 – 總資產需再扣除相對應的負債欄位，剩餘才是淨資產

從概念上來看，淨資產要高在總負債不變的狀態下，總資產的數字越高越好。但我們可以注意到其中除了現金欄位外，其餘的項目都屬於「帳面不等於實際」的性質。怎麼說呢？現金欄位表示企業在銀行體系內有多少現金與約當現金可供使用，基本這個部分不會因為清算而改變，你在戶頭內有100元不會因為當下缺錢要使用就會折價變成90元，現金欄位的價值不會因為外在環境而改變。但其他的欄位就像是賣手機一樣，你認為是15,000，但實際只能賣出12,000，所以淨值在帳面數字上的失真也來自於這個地方。

舉個常見的設備欄位來看，以台灣普遍的代工廠經營模式來看。固定資產價值經常是佔大宗比例。以2330 台積電的總資產比例來看，

製表：股魚 （參考資料：2330 台積電 103年財務報表）

可以看出，固定資產的比例佔了將近55%的數字比例。而對於買賣有概念的人應會立即發現一個問題，那就是設備出售價值與帳面價值是否相符？當你要將帳面價值1,000的設備賣給其他企業時對方是否會依照你的帳面價值購入？很顯然的，這個答案是否定的。那既然答案本身是否定，那淨值對於投資人而言僅是一個財報上的數字而非真正能換得金額。

總歸來看，在淨值的組成中除了「現金與約當現金」的欄位為企業清算時股東可以期待拿回的數字外，其餘的組成都有出售的變數存在。

從茂德出售案例看出價與實價的差異，茂德為台灣著名的Dram廠商在台中科學園區建置12吋晶圓廠，但遇到Dram景氣逆風加上金融風暴的影響，不得不含淚出售中科廠區，而依據中央研究院資料指出建置一座12吋晶圓廠投資額約在700~1,000億之間，但當時出售的底標價格為195億，最終由矽品科技於2014宣布以64億元的代價購入。對於該歷史有興趣的投資人可以找資料來看看，而我們則是專注在數字的變化上。廠房與設備投資金額700億以上屬於財報的固定資產，但因企業經營不善被清算時實際出售金額僅為64億元，大概頂多1折左右。也就是說若當時該公司中科廠區的帳面淨值為10元，原股東因為PBR低於1時買進，期待清算後可以得到10元的話，那實際的金額頂多是1元左右。這也就是文中一直強調將「股價淨值比PBR低於1」作為買進參考的話並不一定真的撿到便宜的原因所在。

淨值的有效性建立在資產運用效率上

那這樣說來「 PBR < 1 」不就不能當成價值買進的指標？這樣說是過於武斷了一些。我們應該先想想看，該指標所期待的是用「當市場效率不佳時用低成本的價位買進優質的企業」，那何謂優質的企業這部分的定義就需要明確定義。

企業存在的價值是創造獲利進而讓股東分享盈餘，用淺顯的定義來看能賺錢的企業才是好的企業。故我們可以得到一個基本判斷式：

因經營虧損而造成 PBR < 1 的企業不符合低價優質的定義

舉例來講，像是 2349 錸德科技為光碟片大廠，在過去CDR風行的時候股價也曾經登上百元俱樂部行列，但隨著 CDR售價走低，獲利能力也大幅下降。在撰文時該公司股價為3.11元(2015.04.21)，每股淨值為6.86，PBR = 3.11 / 6.86 = 0.45。若是依據 PBR < 1 表示為可檢便宜價位時則表示投資人忽略了經營的事實，該公司已經連續多年虧損導致市場評價低落。

圖片來源：Yahoo 股市

從網站查詢的資料來看，該公司已經連續虧損4年以上而最近一期的股利發放為93年，距今已經將近10年的時間。這表示持有該公司股票的股東已經將近十年沒有享受到經營利潤分配的果實，將企業視為是一部賺錢機器的話，無法賺錢的機器就跟廢鐵沒什麼差異，那評價低落也僅是反應經營的事實。

製圖 : 股魚 – 從2349錸德的財務資料來看，連續性的虧損造成PBR趨勢向下

那在什麼條件下，才能將 PBR < 1 當成是個低價的買進訊號呢？這就要回到優質企業的基本定義【有持續性獲利的公司】，而我們快速定義一間公司是否有獲利能力可以簡單透過ROE 是否大於0來判斷。

ROE = 稅後淨利 / 股東權益 > 0

從公式中得知，若企業經營虧損時則稅後淨利必為負值，在股東權益必為正數的條件下，只要企業經營不善則一定會得到小於 0 的結果。故我們可以利用 ROE 來快速檢定一間公司是否有正常獲利。而我們對於一般企業在 ROE 基本的要求為 8%，當一間企業每年ROE > 8 % 且出現 PBR < 1時，才是真正撿便宜的時候。

一間公司在正常連續性獲利的情況下。股價必定高於淨值，除非該公司短期出現雜音造成市場錯誤評價，才會出現有連續性獲利記錄的企業居然股價會低於淨值的狀況發生，而此時才是絕佳的購入良機。故投資人在該指標的運用上，一定要記得原則「有連續性獲利紀錄的企業 PBR <1才 是撿便宜。」，下次可不要一看到 PBR < 1 就認為是出現千載難逢的購入良機喔。

財務指標教學延伸閱讀：
1. 買對不買貴！從 ROE & 本益比 判斷股價高低
2. 股東權益報酬率 ( ROE )-看財報算籌碼挖出獲利爆衝股
3. 從 EPS 與 本益比 挑好股

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