股神巴菲特2013年致股東...

股神巴菲特2013年致股東的信全文(完整全文版)

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股神巴菲特2013年致股東的信全文(完整全文版)

 

2012年,伯克希爾的總收益為241億美元。我們用了13億美元回購公司股票,這使得我們的資產淨值增加了228億美元。AB類股票每股帳面價值增長了14.4%。在過去的48年,我們的帳面價值從19美元增長到114214美元,年複合增長為19.7%。

過去的一年伯克希爾有很多的好事情,但是似乎應該先說說不太好的。自1965年我掌管伯克希爾開始,我從未想過能夠一年能夠獲得241億美元的收益,一些比較我們已經在第一頁有所呈現。

但是這個表現並不盡如人意,在過去48年中,這是我們的帳面價值上升幅度第九次跑輸標普的上漲幅度(包含股息和價格上漲),值得一提的是,在這9年的八個年頭裏,標普指數上漲幅度超過了15%(譯者注:伯克希爾跑輸的9個年頭只有2004年標普上漲10.9%),我們更擅長逆勢投資。

如果以5年為週期,過去的48年裏有43個這樣的週期,到目前為止,435年週期,我們還沒有一次被標普打敗過,然而,這次可能有點不一樣,如果2013年標普繼續高歌猛進,哦,NO,我們這個記錄將可能被打破。(譯者注:1、過去四年伯克希爾已經有三年跑輸標普;2、過去四年為週期的話,標普也已經跑贏了伯克希爾;3、巴菲特早年說過,在指數小幅上漲或者下跌的背景下,跑贏往往不成問題,但是猛烈上漲的年份卻很難)

不管伯克希爾表現如何,有一件事情你無論如何都要堅信,那就是查理和我都不會改變我們投資的尺規。而以比標普上漲更快的速度提升伯克希爾的商業價值是我們的工作,如果我們做到了這一點,雖然不可預知,但是隨著時間的推移,最終,是的,是最終伯克希爾的股價上漲也將超越標普的上漲幅度。而如果不幸,我們沒有做到這一點,我們的管理對於我們的持有者而言是毫無價值的,因為他們完全可以直接買入成本更低的以標準普爾為標的的指數型基金。

查理和我都始終堅信,隨著時間的推移,伯克希爾的內在價值增長速度能夠小幅的跑贏標普指數。我們的自信是因為我們有著一些強大的企業,一個強大的管理團隊以及以投資者利益為導向的企業文化。當市場下跌或者小幅上漲的年份,相比較而言,我們一定是更棒的,但是在過去幾年的這種高歌猛進的市場裏,我們很難打敗市場。

另外一件讓我不滿意的事情是,2012年在重大並購方面,我一無所成,我追幾隻大象追得滿頭大汗,結果是兩手空空。

不過,似乎我們的運氣在今年有所好轉,我們在2月份聯手3G資本收購了亨氏,我們一半股權,這個由巴西著名的商人和慈善家豪爾赫·保羅·雷曼領導的3G資本占一半。

這是再好不過的企業了。保羅和我是老朋友了,他也是一個傑出的管理人士。保羅他們和伯克希爾各出資40億美元購買普通股,而伯克希爾還將出資80億美元購買優先股。這些優先股除了能獲得每年9%的股息意外,還將享有如下的兩個優先權:1、在某些時點,他可能會出現一個明顯溢價的回購(譯者注:還記得08年投資高盛50億美元優先股嗎?);2、這些優先股讓我們優先享受購買亨氏5%股權的權利。

我們大概一共投資了120億美元,但是我們仍有足夠的現金,而且現金額還在快速增長。查理和我已再次踏上征途,繼續尋找大象。

現在該說說好的了。

為我們提供利潤最多的五個非保險類企業:BNSF(伯靈頓北方聖達菲鐵路),Iscar(伊斯卡切削工具),lubrizol(路博潤特種化學),Marmon美聯集團)和中美能源將會在2012年為我們提供超過超過100億美元的稅前利潤,是的,他們做到了。儘管美國經濟形勢不佳,甚至還拖累了全球經濟,我們的五大金剛還是在2012年度利潤比2011年度增長了6億美金,合計達到101億美元。這一些企業裏,我們在八年前就控股了當年只有3.93億美元稅前利潤的中美能源,隨後我們用全現金交易購買了這五家中的三家。在購買第五個企業BNSF的時候我們用現金支付了所需資金的七成,剩餘金額以增發6.1%的股票來支付。因此總計給我們貢獻97億美金利潤的五家企業只帶給我們股東權益少量的稀釋,這個更符合我們不僅要增長,更要增加每股利潤的的目標。

除非遇到我們沒有預期到的美國經濟崩潰,否則由5位傑出的執行官掌管的我們的五大金剛應該在2013年度獲得更高的收益。

儘管在2012年我本人沒有做成一項重大的並購,但是我們的子公司的管理者們做的那就好太多了,我們的補強型並購創下了記錄(譯者注:bolt-on這裏的意思是指那些對公司有益的並購),我們用230億美元購收購了26家公司,並讓這些新並購的公司磨合進了現有業務。在這些交易中,沒有新發行伯克希爾·哈撒韋的股票。

查理和我當然愛極了這些並購,既不需要總部承擔,又使得子公司的管理者們更有餘地發揮。

而我們的保險業務更是大放光彩,在向伯克希爾提供了730億美元的浮存金進行投資的同時,他們還實現了16億美元的承保利潤,這已經是連續第十個年頭實現承保盈利了,他們太棒了。

蓋可(政府雇員保險公司)作為保險業務的引領者,繼續擴大市場份額的同時又堅持了我的一貫原則(譯者注:此處的discipline不能簡單翻譯成紀律,巴菲特在多次信中提到寧可要利潤也不要盲目的擴大規模,此處專指他的這個一貫原則)。自從1995年伯克希爾全面控股蓋克以後,蓋克在個人汽車保險市場的份額從2.5%增長到了9.7%,保費總額則從28億美元提升到167億美元。嗯我相信,更多的增長近在眼前。

蓋可的優異表現自當歸功於托尼和他的27000名夥伴們。不僅如此,我們還應該繼續拓寬我們的護城河。或許是漫漫長夜,抑或是颳風下雨,抑或是滿路泥濘,不管是多大的困難都不能阻止他們前行的道路,他們正用他們的實際行動告訴美國人,如果你去GEICO.com將會是多麼的省錢。

當我計算上天給我的恩賜的時候,我是多麼的希望它賜給我兩個蓋克。

陶德康布斯和泰德威施勒,他們是我們的兩位新的投資管理人,他們的優異表現證明了他們的腦袋瓜很聰明,投資模式很完整,而且對於伯克希爾在投資組合管理方面很有幫助,還非常適應我們的企業文化。能夠得到這兩位優秀的投資管理人,我感覺就像中了大樂透一樣,2012年他們的管理的組合跑贏標普500指數超過了10%,在他們面前我遜斃了。

不出大家的預料,我們已經給這優秀的二位每人都增加50億美元的投資管理額度(其中還是我們下屬公司的養老金)。我和查理離開以後必然由這兩位還算年輕的牛人來掌管我們巨大的投資組合。等到他們接管的時候我認為你們可以繼續高枕無憂。

在去年我們雇傭職工人數增長了17604人,所以到去年年底我們雇傭的職工就已經創紀錄的達到了288462人(具體資料可以在年報106頁看到)。不必驚慌,我們總部人數還是一成不變的24人。

我們的四大企業:運通、可口可樂IBM富國銀行也都是好年景。在這一年裏這四個公司裏我們的所有者權益都有所增加。我們還增加對富國和IBM的股票持有量(富國在11年基礎上的7.6%增加到現在的8.7%IBM5.5%上升到6%),當然可口可樂和運通回購股票使得我們持有權被動上漲。我們在可口可樂的持有量上升0.1%8.9%,我們在運通的所有者權益從13%上升到13.7%。未來我們在上述四家公司的所有者權益很有可能繼續增加,借用梅·韋斯特的話就是好事越多越精彩。

這四家企業擁有了不起的好生意,而且他們還被天才的並且還考慮股東利益的領導層管理,從我們企業自身角度來看我們寧可要優秀企業的一部分也不要平庸企業的全部。我們在資金分配上的靈活性使得我們相對於其他只能用他們自由資金做並購的企業有巨大優勢。

截至去年底,2012年我們在四大企業上賺了39億美元,在財報中我們向你們彙報我們只收到11億,但是我們沒有出錯:另外我們沒有向您彙報的28億元和我們已經記錄在案。

這四大企業利潤經常會被用來回購,這樣會提高我們未來的收益,當然也不排除企業用於他們已經發現的有優勢的項目。光陰荏苒,我們期望從這些投資公司賺取的更多的利潤。如果我們被證明是正確的,那麼分給伯克希爾的股息將增加,更重要的是,將實現我們的未實現資本收益(截至年底四大企業約有267億元)。

去年有一大批執行官們在面對如何進行資本分配決策的時候擔心流動性而焦頭爛額(儘管他們很多人的企業創了盈利和現金的新紀錄)但是作為我們公司來說我們沒有他們的擔心,我們在2012年花費了創紀錄98億美元在工廠和設備上,占了全美國這項投入的88%,我們這項花費比我們之前最高的2011年還增加了19%。無論專家們怎樣說,查理和我喜歡投資大筆金錢在有利可圖的項目上,聽他們的話,還不如聽加里艾倫新的鄉村歌曲 Every Storm Runs Outo f Rain

我們會一步一個腳印,13年我們很有可能在資本支出上創造新紀錄。美國遍地都是機會,到處都是黃金。

我的CEO同仁們:未來唯一確定是就是不確定,事實是從1776年美利堅獨立以來一直都在面對未知。只是有時人們將注意力集中在一直存在的無數不確定上,而在其他時候,他們忽略他們(通常是因為最近一直平安無事)。

隨著時間的流逝,美國的企業將向前發展,同樣確定的是股票將會上漲。因為它們的命運是和企業的業績緊緊相連的。週期性的衰退將會發生,但是投資者和企業管理者在玩一個對他們極為有利的遊戲(在20世紀,道鐘斯工業指數66點上升到11,497點,驚人的17320%的增長,儘管經歷了4次昂貴的戰爭,經濟大蕭條和多次經濟衰退。另外不要忘記,除了指數的成長,投資者還享受了大量的分紅)

因為這個遊戲的基礎是如此有利,查理和我相信,嘗試按照所謂專家的撲克牌預測,跳進跳出商業活動是一個可怕的錯誤。置身遊戲之外所冒的風險要比在遊戲內的風險大得多。

我自己的歷史提供了一個戲劇性的例子:我第一次購買股票是在1942年春天,當時美國在整個太平洋戰區遭受了重大損失。每天的新聞頭條都在講述更多挫折。即便如此,沒有人談論不確定性;我認識的每一個美國人都相信我們一定會勝利。

從那段危險的時間到現在,美國的成功讓人困惑:經通脹因素調整後的人均國內生產總值從1941年到2012年翻了兩番。在這段時間內,每一個明天都不確定。美國的命運卻一直清晰,不斷增長的財富。

如果你是一個CEO手握一些巨大的富有盈利前景的專案,卻因為擔憂短期經濟狀況而被擱置,給伯克希爾打電話,我們來幫助你解決負擔。

總而言之,查理和我希望通過以下手段構築每股內在價值,(1)不斷提高我們分子公司的賺錢能力;(2)通過附加收購進一步增加他們的收益;(3)分享我們投資企業的成長;(4)當伯克希爾的股價大大低於內在價值時回購股票;(5)偶爾的大型收購。我們會儘量嘗試為你尋求最優方案,可能很少,如果有的話,也會發行新的伯克希爾的股票。

這些磚塊構築在一個堅實的基礎上。今後一個世紀,BNSF和中美能源仍將在美國經濟中扮演著重要的角色。此外,保險行業對於個人和商業將永遠是至關重要的。在這個競技場上沒有公司能比伯克希爾能提供更多的資源。當我們看到這些優勢時,查理和我認為我們的公司前景廣闊。

內在商業價值

當查理和我談論在內在商業價值時,我們不能精確的告訴你伯克希爾公司的股票的內在價值的數字(或者,就此而言,任何其他股票的內在價值的精確數字)。在我們的2010年度報告中,我們列出三個因素其中一個是定性的我們相信這是合理的估計伯克希爾內在價值的關鍵。這個討論完整重現在第105 -104頁。

這是兩個定量因素的更新:2012年我們的每股投資增加了15.7%,達到113,786美元,我們除保險和投資業務之外的業務的每股稅前收益也增加了15.7%,8,085美元。

1970年以來,我們的每股投資的年複合增長率為19.4%,而我們的每股收益增長20.8%。伯克希爾公司的股票價格在42年期間增長速率非常接近我們上述的兩個數字。這不是巧合。查理和我喜歡看到在這兩個方面收益都有所增長,但我們的重點總是在建立營業收益上。

現在,讓我們檢視四個主要運營部門。每個部門都有著截然不同的資產負債表和收入特點。把它們混在一起會妨礙分析。所以我們將把他們按照四個獨立的業務部門呈現出來,這與查理和我看待他們的方式一致。

接下來,讓我們來看看四個主要業務組成部分的經營情況,查理和我認為,這四個業務各有其特點,都有截然不同的平衡表,盈利模式也不盡相同,如果不分緣由的放在一起分析恐怕比較困難,所以我們將他們分別羅列以讓你們看得更加清楚。

保險業務

作為伯克希爾的核心業務、成長引擎,保險業務推動了我們過去多年的擴張,因此我們必須先來看看保險業務。

財險公司現在收取保費並在以後理賠。在極端的情況下,比如工人的事故賠償,我們的理賠可能長達幾十年。這種現在收集保費並等到以後才可能理賠的模式讓我們持有一大筆錢——我一直叫他們浮存金。雖然浮存金最終可能會理賠出去,但是在理賠之前,我們可以用它參與伯克希爾的收購。雖然充滿了不確定性,但是我們持有浮存金和保費總量有著明顯的相關性。因此,保險業務的增長就會帶來浮存金的增長,從而帶來我們的增長。

去年我告訴你們,我們的浮存金在未來將有一定程度的下滑,但是我們的保險業務的CEO們用他們的行動證明我錯了,在2012年,浮存金繼續增加25億美元。我現在預測,2013年,浮存金仍有一定程度的增加,只是這種增加正在變得越來越難。另外,幾乎確定的是蓋可公司的浮存金仍將增加。但是國家賠償的再保險業務的浮存金從合同情況來看將存在下滑。如果我們在未來遭遇到浮存金總量下滑的情況,他也會非常緩慢,每年下滑幅度不會超過2%

如果我們的保費超過了費用和最終的損失,那麼顯然我們就獲得了承保利潤,還有比這更好的盈利模式嗎?一方面使用免費的資金進行投資,另外到頭來我們還能大賺一筆,就像你從銀行貸款,不但不用你支付利息,銀行還反向你支付利息。

但是不幸的是,大家都想獲得這樣快樂的結果從而導致了競爭的加劇,這種競爭看起來是的財險行業蓬勃發展,但是卻帶來了全行業的承保虧損。大家支付虧損以保證浮存金不會下滑。例如,StateFarm保險公司是全國最大的保險公司,管理經營也十分良好,但是其在2011年前的11年有8年承保的虧損的(2012年情況尚未公佈)。在保險行業,虧損有很多種方式,而且這個行業還在不斷尋找新的賠錢方式。

正如我們在第一節中提到的,我們已經連續十年實現了承保利潤,這期間稅前利潤總額達到了186億美元。展望未來,我相信我們依然會在大多數的年份裏實現承保利潤,如果我們做到這一點,我們的浮存金就比免費的錢更棒。

但是如此令人著迷的浮存金在計算我們的內在商業價值的時候,我們是怎麼處理的呢?本著謹慎的態度,我們在計算內在商業價值的時候將浮存金全額扣除。因為萬一明天這些浮存金就要賠付出去,我們卻無法做到,那就糟透了。但是我們本身不能認為浮存金毫無價值,浮存金應該視為一種迴圈的資金鏈。如果浮存金既不需要付出代價又可持續發展,至少我相信伯克希爾一定是這樣,那麼它的價值遠遠高於會計上的價值。(譯者注:全段大致就是在說浮存金雖然在會計上沒有計入內在價值的計算,實際上不是這樣)

155億美元的商譽部分抵消被認為在一定程度上誇大了我們的資產負債,這些商譽歸屬於我們旗下的保險企業,而且作為資產計入了

平衡表。實際上,商譽是為浮存金付出的成本,但是卻又沒有任何真正的價值。如果一家保險公司承保長期出現虧損,那麼商譽無論其原始成本如何,都是被認為是毫無價值的。

幸運的是,對於Berkshire情況並非如此。查理和我相信我們保險商譽的真正經濟價值,遠遠超過其歷史帳面價值,為此我們很樂意付錢給產生類似品質的浮存金的保險公司。我們浮存金的價值是為什麼我們相信Berkshire公司的內在價值大大超過其帳面價值的很大的一個原因。

讓我再次強調,無成本的浮存金並不是我們期待財產和財產和意外險行業的所有產出。在於保險行業只有非常少量的伯克希爾品質的浮存金。在2011年之前的45個年份中的37個,保險行業的保費都不足以覆蓋債權和費用之和。因此,該行業有形資產的整體回報在已經幾十年來落後於美國工業的平均回報,而且不盡如人意的表現幾乎肯定還會繼續。

另一個令人不快的事實使行業的前景更顯暗淡。目前保險收入受益於以往的債券組合,這些組合的收益率會遠低於幾年後的再投資的收益率。今天的債券投資組合實際上在浪費資產。債券到期再投資會嚴重影響保險公司的盈利。

Berkshire公司的卓越,只是因為我們有一些了不起的管理者管理著一些了不起的保險業務。讓我們談談其中主要的保險公司。

按照浮存金的規模,首先是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group(以下簡稱“BHRG”)。Ajit對沒人願意或者沒人有足夠的規模承擔的風險進行保險。他的業務結合了容量,速度和果斷,還有最重要的是,保險行業獨無二的思維。然而,他從來沒有把BHRG暴露在與我們的資源不相配的風險面前。事實上,我們在規避風險方面要遠比大多數保險公司保守得多。舉例來說,假如保險業經歷一次高達2500億美金的大災難,這幾乎是保險行業所經歷過最大損失的三倍,當年BHRG作為一個整體,可能因為收入來源廣泛而錄得顯著的利潤,而所有其他主要保險公司和再保險公司將面臨虧空,甚至破產。

1985年從零開始,Ajit已經建立了一家具有350億美元浮存金和可觀累計承保利潤的保險公司,這是一個壯舉,乃至沒有任何其他保險公司的CEO可以與之匹敵。因此,他也極大地增加了Berkshire的價值。如果你在Berkshire的年會上遇到Ajit,請向他表示感謝。

除此之外,我們還擁有另一個由Tad Montross管理的強大的保險帝國,General Re

基本上,一個健全的保險業務需要堅持四個原則。(1)理解所有的可能導致蒙受損失的風險暴露;2)保守的評估任何實際可能導致的損失或者成本的風險暴露的可能性;(3)設置平衡的保費水準,在覆蓋預期損失和運營費用後創造利潤;(4)如果不能獲得適當的保費,願意離開。

許多保險公司通過了前三個考驗,而在第四個中折戟。他們只是無法看著競爭對手活躍而置之不理。古話說的人云亦云,在任何事情上都帶來麻煩,但都不會有在保險行業這麼致命。

Tad遵守了這四個保險業戒律,這體現在他的表現上。在他的領導下,General Re的巨量浮存金已經比無成本更低。我們預計,在平均情況下這樣的局面還會繼續。我們格外感到興奮的是,自從我們1998年買入General Re之後,它的國際壽險再保險業務已經取得了持續的盈利性增長。

最後還有GEICO62年前為我拔牙提供保險服務的公司。GEICO是由Tony Nicely管理,他18歲時加入公司,到2012年已經服役51年之久。

回顧Tony的成績時我很感動。應該注意的是,去年,他的成績比GEICOGAAP承保利潤的6.8億美元要好很多。因為年初更改了會計準則,我們從GEICO的承保收入中計提了4.1億美金。這項與2012年的經營業績無關,也不改變現金,收入,費用和稅。實際上,減記只是擴大了GEICO的內在價值和我們賬簿上記錄的價值之間本已存在的巨大差距。

儘管遭受著公司歷史上最大的單一損失,GEICO仍然獲得了承保利潤。損失的原因是颶風桑迪,造成了GEICO三倍於之前的記錄保持者卡特裏娜的帶來的損失。我們向46,906輛在風暴中被摧毀或損壞的車輛提供賠償,這個驚人的數字,反映了GEICO的紐約大都會地區領先的市場份額。

去年GEICO在現有保單持有人續保率(持久性)和在帶來銷售的保費報價的百分比(關閉)上享受到意義深遠的增長,大量收入基於這兩個因素。持續增長的單個百分點,增加的內在價值超過十億美元。GEICO2012年的增長提供了顯著的證明,當人們檢查公司的價格,他們通常發現可以省下很多。(讓我們試試撥打1-800-847-7536或登陸GEICO.com,一定要提你是一個股東,這通常會帶來一定的折扣。)

除了我們的三大保險公司,我們還擁有一些規模較小的公司,他們中的大多數從事一些有特色的保險業務。總的來說,這些公司一直提供承保利潤。此外,如下表所示,他們還為我們提供有大量浮存金。Charlie和我很珍惜這些公司和他們的經理。

2012年的晚些時候,我們通過收購Guard擴大了保險業務,這是一個位於Wilkes-Barre的公司,主要提供工人賠償保險,客戶群體為規模較小的企業。Guard的年度保費總額約3億美元。公司在傳統業務和已經開始提供的新業務上都具有良好的增長前景。

 

因為行業範圍內的會計準則變化導致的收入減少4.1億美金。

在大型保險公司中,Berkshire留給我的印象是世界上是最好的。19673月是我們的幸運日,Jack Ringwalt860萬美金的價格賣給我們兩家財產和意外災害保險公司。

管制類資本密集型企業我們有兩個大企業,BNSF(伯靈頓北方聖特菲鐵路公司)和中美能源,它們共同的重要特徵區別于伯克希爾的其他公司。因此,在這封信中將其獨立城章,並單列出它們在GAAP準則下的資產負債表和

損益表的合併財務資料。這兩家公司的關鍵特徵是他們都巨額投資於極長期性的管制類資產,對其長期的巨額債務資金償付的本息部分,伯克希爾並未提供擔保。它們實際上不需要伯克希爾的信用,因為每家企業的盈利能力,都能在即使是惡劣的經濟條件下也能充分保證其利息要求。例如,在去年低迷的環境下,BNSF的利息覆蓋率為9.6倍。(我們定義的範圍是稅前收益/利息,不是EBITDA/利息——這是一種常用的評測方式,但我們認為存在嚴重缺陷。)同時,在中美能源公司,兩項關鍵因素可確保其在任何經濟環境中具有償付債務的能力:抵禦經濟衰退的收益能力,源自我們獨家提供的主要服務;其巨大而多樣性的收入流,使其免受由任何單一監管機構的嚴重損害。

每一天,我們這兩家子公司推動美國經濟前進的主要途徑是:

BNSF占全美所有城際間貨物運輸量的15%(按噸英里來計算),無論是公路、鐵路、水運、航運,還是管道運輸。事實上,我們比其他任何企業都運輸了更多數量的商品,這使BNSF成為美國經濟循環系統中最重要的大動脈。同時,BNSF也在以極為節能高效、環境友好的方式運輸貨物——一噸貨物運送500英里,只消耗一加侖柴油——而用卡車完成同樣的任務,則需要四倍的燃料。

中美能源電力公用事業服務所規定的零售客戶有10個州。只有一家公用企業服務的州的數量超過中美能源。此外,我們是可再生能源的領導者:第一,在最一開始的九年前,到現在我們占全國6%的風力發電能力。第二,當我們完成三個在建項目時,我們將占美國太陽能發電總量的14%

這些專案需要巨大的資本投入。事實上,項目完成後我們在可再生能源上耗資將達到130億美元。我們樂意做這樣的投入,如果他們承諾合理回報——在這方面,我們高度信任未來的監管部門。我們的信心源自過去的經驗和知識,在運輸和能源上社會將永遠需要大量的投資。這是政府對待資本提供者的自利方式,以確保資金持續不斷地流向重要的項目。獲得監管機構和他們所代表的人的批准,這也是我們運作企業獲利的方式。我們的管理者們必須思考今天這個國家在更遠未來的發展需要什麼。能源和交通專案可能需要許多年才能開花結果;國家的快速發展實在不能承受能源和運輸供應曲線的遲滯。我們一直在做我們應盡的職責,以確保上述情況不會發生。任何你聽到的有關我們國家基礎設施日益破敗的消息,一般來講,對於BNSF或是鐵路公司是不相關的。美國鐵路系統的狀態從來沒有像現在這樣好,這是行業巨額投資的結果。然而,我們不會躺在我們的榮譽上休息:2013年,BNSF將在鐵路上投資約40億美元,幾乎是其折舊費的兩倍,同時也超過了任何一家鐵路公司一年的投入。

我們擁有兩位傑出的CEO,分別為伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF)的馬修·羅斯,以及中美能源控股公司(MidAmerican)的葛列格·亞伯。他們是在發展業務上能夠同時為他們的顧客和所有者服務的傑出的經理人。我對他們表示感謝,他們也理應得到你們的感謝。感謝。下面是他們的業務主要資料:感謝。下面是他們的業務主要資料:感謝。下面是他們的業務主要資料:感謝。下面是他們的業務主要資料:感謝。下面是他們的業務主要資料:下面是他們的業務主要資料:


 


眼尖的讀者會注意到,中美能源控股公司的利潤表中一個不協調的地方。居家服務公司一個房地產經紀業務公司出現在這樣一個出現在這樣一個受監管的資本密集行業報表中它到底想做什麼? 

好吧,居家服務公司是我們在2000年買下中美能源控股公司控制權的時候擁有的。在那個時候,我的主要精力集中於中美能源控股公司的公用事業業務上而幾乎沒注意到居家服務公司,此時這家公司僅僅擁有少量房地產經紀公司。然而從那之後,這家公司經常性地增加住宅經紀公司2012年增加了三家現在它在美國主要城市帶擁有約16,000名代理人。在2012年,我們的代理人參與了420億美元的房屋出售業務,比2011年增長了33%

另外,居家服務公司去年收購了“Prudential and Real Living ”公司旗下67%的特許經營店,在全國範圍內總計為544家經紀公司而且在他們的房屋交易中我們能夠得到少量的版稅。我們有一個在五年內付清這筆交易餘款的安排。在2013年,我們將會逐漸讓我們的特許經營商和特許經營公司採用新的名稱伯克希爾哈撒韋居家服務公司。

在經濟低迷時期,羅恩·佩爾提耶在管理居家服務公司上做得非常出色。現在,住宅市場回暖,我們期待收益能夠顯著提高。

製造業、服務業以及零售業

如果上面的幾塊業務算是伯克希爾的核心業務的話,那麼我們接下來將要提及的相比較而言就算是一些邊緣產業了。儘管如此,我們仍有必要對他們的平衡表和損益表打包進行一些總結。

 

我們在上表中的收入和支出列支均符合GAAP會計準則,但是費用資料卻是經過GAAP準則調整以後的。特別需要指出的是,會計人員刪減了一些企業並購時的會計項目,主要是一些無形資產的核銷,我們這樣做是因為查理和我相信經過調整後的資料能夠更加準確的反應實際的費用以及利潤。

我不會一一的說明這些調整,因為有些無關大局,而有些卻又只可意會不可言傳,但是認真的投資人應該瞭解無形資產的不同性質:隨著時間的推移,有一些無形資產,價值也越來越小,而有些無形資產卻不會損失其價值。就軟體為例,其折舊攤銷是非常合理和真實的,可是客戶關係這種無形資產能夠也和軟體一樣進行折舊和攤銷嗎?但是會計準則就規定需要進行折舊和攤銷,儘管這種費用並不是真實的。但是GAAP會計準則卻沒有因為這兩種無形資產的不同而規定不一樣的會計方法。而即使是最普通的人都能看到的區別,可是在計算利潤的時候,上述兩種折舊都要作為費用列支在利潤表中。

通過GAAP會計準則計算的數字我們已經為大家呈現在年報的29頁上,大約6億美元的攤銷被作為費用扣除了。我們認為大約這裏面只有20%是上述的那種真真切切存在的價值消失,而我們在上表(未翻譯部分)中就是這樣調整的,由於伯克希爾的收購活動的增多,這種差異越來越顯著。

上述的這種並不真實存在的攤銷費用也困擾這我們一些主要的投資企業,比如IBM,最近幾年,IBM也做了很多小規模的並購,他們在定期報告中也對淨利潤進行調整,這種調整是在GAAP準則的基礎之上調整的。分析師們應該關注這些調整。

然而,富國的非真實攤銷費用並沒有被公司突出說明過,並且據我所知,它也從來沒有在研究報告中被提及過。富國的盈利深受主要存款攤銷費用的拖累,這意味著這些存款正在以相當快的速度消失。然而主要存款定期增加。去年的費用大概是15億美元。除了GAAP會計準則,沒有理由將這筆龐大的費用作為支出項目。

今天的會計課正式結束,為啥沒有人喊再來一個

在這一部分裏的公司,經營範圍從棒棒糖到噴氣式飛機,有些業務發展的相當棒,淨資產收益率從稅後25%發展到超過100%,其他一些在12-20%之間,但是由於我在資本分配上所犯的錯誤,有一些業務非常不盡如人意。

50多年前,查理跟我說以合理的價格買入有一個優秀的公司遠比以低價買入一個平庸的公司要好,儘管他的看法有無可辯駁的邏輯,但我有時還是會犯撿便宜的老毛病,結果有的過得去有的慘不忍睹。幸運的是,我的錯誤通常都發生在小的收購上。我們的大型收購通常都很成功,在有些案例中,結果甚至更好。

因此,作為一個整體來看,集團裏的公司都是很好的業務,他們有226億美金的淨資產並且,在此基礎上,取得了16.3%的稅後ROE

當然,如果買價過高,一個美妙的業務也會成為一個失敗的投資,對於我們的大多數的業務,我們付出了大量的相對於有形資產的溢價,這些成本反映在無形資產的大額數字中。但是,總體上我們在這個領域的投資得到了合理的回報。此外,這些業務的內在價值,總體上超過了他們的帳面價值(不錯的盈餘)。雖然如此,在保險和受管控行業這種內在價值和帳面價值的差異更加巨大,這是大贏家潛伏的地方。

Marmon提供了一個帳面價值和內在價值有著清晰和根本差異的樣本,讓我來解釋一下這個差異的奇特來源。

去年,我告訴你們我們已經增持了Marmon的股份,把我們的權益比例提升到了80%(從我們2008年收購時的64%)。同時我還告訴你們GAAP會計準則要求我們在賬目中按照遠低於實際支付價記錄2011年的收購,我花了一年的時間去思考這個詭異的會計準則,但是至今沒有找到有任何意義的解釋,CharlieCFOMarc也沒有。當我聽到說如果不是我們已經持有了64%的股份,我們在2011年收購的那16%股份就要被作為成本計入賬目,我更加疑惑了。

2012年(並且在2013年初 回溯到2012年底)我們增持了Marmon10%的股份,做了同樣詭異的會計處理。立刻發生的7億美元的銷賬對盈利沒有影響,但是確實減少了帳面價值,因此也影響了2012年淨資產的增長。

按照我們最近收購10%股份的成本計,我們現在擁有的90%Marmo的股權價值為126億美元。但是,在我們的損益表中90%股權對應帳面價值為80億美元。查理和我相信目前的收購物超所值,如果我們沒算錯的話,我們持有的Marmon至少要比帳面價值高46億美元。

Marmon是一個多元化的企業,由大約150家分佈在不同領域的公司組成,它最大的業務包含罐車租賃業務,將其租賃給不同的運輸企業,比如石油和化工公司。Marmon通過兩家子公司經營此項業務,美國的Union Tank Car和加拿大的Procor

聯合罐車(Union Tank Car)是家老牌公司,一度為標準石油信託(Standard Oil Trust)所有,直至該帝國於1911年解體。凡列車過處,留意找找“UTLX”徽標——作為伯克希爾的股東,你擁有標有上述徽標的罐車。而當你認出一輛UTLX罐車時,挺挺胸膛,享受那種100年前J. D.洛克菲勒看到他的船隊時的滿足吧。

罐車為承運商或租賃商所有,而非鐵路公司。到年末為止,聯合罐車(Union Tank Car)和Procor公司共擁有97,000輛車,帳面淨值40億美元。值得一提的是,一輛新車的成本不超過10萬美元。聯合罐車公司也是主要罐車製造商——其製造產品部分用於出售,但大多數為自有,並用於出租。目前,該公司訂單已經穩穩地排到2014年。

從聖特菲鐵路公司(BNSF)和美聯集團Marmon),我們正獲益於美國石油業的復蘇。事實上,我們的鐵路公司現在每天承運約50萬桶石油,占48(即阿拉斯加及近海以外)石油總量的近10%。所有指標顯示聖特菲鐵路公司的石油運輸將在今後數年突飛猛進。

受時間限制,我們也就不進入該部分其他業務的細節。第7679頁上,有針對地記錄了一些較大型公司在2012年的營運資訊。

金融和金融產品

這是我們最小的領域,包括兩家租賃公司,XTRA(移動房屋)、CORT(傢俱),以及Clayton Homes,工廠化房屋製造和貸款的行業龍頭。除了這些100%控股的子公司外,我們的這類業務還包括一系列金融資產以及Berkadia Commercial Mortgage50%的權益。

由於Clayton擁有33.2萬筆按揭貸款並提供服務,總計137億美元,我們把Clayton歸入此領域。這些貸款中的大部分是為中低收入家庭提供的。儘管如此,在整個地產崩潰時期,這些貸款表現良好,因此也證實了我們的信念——即使是在經濟惡化時期,合理的首付以及收支比率應該能避免大規模的止贖損失。

去年,Clayton造了25,872套房屋,比2011年上升了13.5%,約占美國所有家庭獨棟建造量的4.8%Clayton的這一市場份額使其成為美國第一房屋建築商。

CORTXTRA也是各自行業的領頭羊。2012年我們在XTRA用於購買新租賃設備的支出總計2.56億美元,是折舊費的兩倍多。在對手還在為今天的不確定性發愁的時候,XTRA已經在為明天做好準備。

Berkadia的好業績還在繼續。在這項風險投資中,我們在Leucadia的合作者擔當了大多數工作,而我和查理也樂見這樣的安排。

這個領域的稅前利潤簡要如下:

 

*不包括資本收益或損失

投資

下面我們展示截止年底市價超過10億美金的普通投資

這裏本是指實際購買價格,同時也是稅基。會計準則的成本和這裏的成本在很多項目上有一些差異,因為會計準則要求對(股票投資)進行增記和減記。

上述股票組合名單中有一點值得一提。在過去的伯克希爾年報中,列在本表中的每一隻股票都是由我購買的,也就是由我做購買的決策。但是這張表中的超過10億美元門檻的許多股票是由T&T兩個人分別或者聯合決定購買的。比如第一支這樣的股票——直播電視公司。2012年末,T&T都在他們各自的或聯合的投資組合中擁有這只股票頭寸達到了11.5億美金。

T&T 也是某些伯克希爾子公司的養老金的管理者。由於監管的原因,其他子公司的養老金由外部人管理。我們未將養老金組合中的持股包含在本年報表格中。儘管他們的投資組合經

我們持續消減涉及伯克希爾的類似保險風險假設的衍生品投資組合的倉位元(然而,由於經營目的我們繼續使用有關電力和天然氣業務的衍生品)。新的委託要求我們發佈期望最低的擔保物,但我們不願意這麼做。市場以超常的方式自然反應。金融世界要求我們隨時保持高額的現金,我們沒有興趣把伯克希爾暴露在的一些突發事件中。

查理和我信奉在經營中保持多層的流動性,我們避免了可能吸幹我們現金的多種重大的責任。這種思路在100年中有99年會減少我們的回報,在第100年,當其他人失敗的時候我們依然健在。且100年來我們夜夜安眠。

我們所出售的用來給我們的公司債券提供信用保護的衍生品將會在明年全部過期。 現在我們幾乎可以確定我們將會從這些合約中獲得超過10億美元的稅前收入。 我們也收到了大量關於這些衍生品的前期付款而我們由於這些衍生品所獲得的可供我們自由調動的資金(類似我們由保險業務獲得的浮存金”) 將會在20億美元一年,平均年限5年。 總的來說,這些金融衍生品給我們的收益讓我們感到非常滿意,尤其是考慮到我們通過這些衍生品保護了我們的高收益公司債的信用風險,並且是當市場處於恐慌,經濟正在衰退的時刻。

我們最大的衍生品頭寸是出售了關於美國,英國,歐洲,和日本的主要股指的長期看跌期權這些合同在204-2008年間被售出並且只有很少的擔保要求,哪怕是在市場環境最壞的時候2010年我們結清了10% 的頭寸並獲得了222百萬美元的收益。 剩下的合同將會在20182026年間到期。 我們的對賭方沒有提前清算頭寸的權利,而只有指數在合同截止日期的表現才能決定我們收益。

我們剩下的這些頭寸給伯克希爾帶來了42億美金的期權權利金。 如果這些頭寸都在2011年被終止,我們將會付出62億美元而如果是2012,這個數字將會是39億美元由於應付賬款的大幅下降,我們把基於GAAP準則的負債從2011年的85億美元下調到2012年的75億美元儘管我們不能保證這點,但我和查理芒格均認為我們最後的應付賬款將會比現在記錄的少很多與此同時,我們也將把這些期權權利金投資於我們認為合適的地方。

自行車,要啥自行車啊?….不對我說的是報紙

在過去15個月裏,我們以3.44億美元收購了28家日報。可能有兩個原因讓你們有些迷惑。第一,在以往的致股東信和年度股東會中,我已經告訴過你們,報紙行業的發行量、廣告和利潤將一定會下降,這個預測至今仍然不變。第二,我們買入的這些資產也遠達不到我們所要求的規模標準。

我們能夠容易地解釋第二點。查理和我熱愛報紙,若她們的經濟價值合理,我們會出手收購他們,即使他們遠不符合我們的規模門檻,他們是些小公司。關於第一點,需要我提供詳細的解釋,包括一些歷史。

新聞,簡單說,是一種人們不知道的但他們想知道的東西。人們會去尋找並購買新聞對他們來說重要的新聞從最好整合了及時性,方便得到的程度,可信度,綜合性,和低成本的來源處購買.這些因素的相對重要性因人而異,並由於新聞種類不同而有所變化。

在電視和互聯網之前,報紙是大量新聞的主要來源,因此對絕大多數民眾來說保重是必不可少的。無論你感興趣的是國際新聞、國內新聞、地區新聞、運動新聞,還是財經新聞,你的首先的消息來源一般都是報紙。事實上,你買的報紙包含了如此大量的你希望去瞭解的資訊,使得你感覺很值得,哪怕一份報紙中只是幾頁符合你的興趣。更好的是,刊登廣告的人通常會為所有這些頁面的付款,從而降低成本並使讀者得到實惠。

此外,廣告本身也提供了對於大量讀者來說很感興趣的資訊,以致會產生更多的新聞。對於許多讀者來說,知道哪些部門和職位在招聘,哪些超市在搞促銷,哪些電影在何時何地上映,遠比編輯們寫的社論觀點更重要。

反過來說,地區報紙對廣告客戶來說也不可缺少。如果西爾斯百貨和西夫韋百貨商店在奧馬哈開了商店,他們需要一個管道去告訴城市居民為什麼今天應該去逛逛他們商店。事實上,大的百貨商店和雜貨店爭先恐後的去刊登大幅廣告,是因為他們知道刊登了這些廣告的商品會賣得不錯。沒有其他的媒介能夠與報紙相提並論,因為報紙能從廣告獲得雙重收益打廣告的人會為了廣告而付錢,大家也購買報紙以獲得廣告上的資訊。

歷年來,幾乎所有城市都變成只剩一家報紙(或者2家競爭性的報紙合併成一家來經營)。這種報紙數量的減少是不可避免的,因為人們希望只訂閱一家報紙。但競爭存在時,在發行量上有明顯優勢的報紙自然會獲得最多的廣告。這樣會出現廣告吸引讀者和讀者吸引廣

告的的良性迴圈。這種共生過程會導致弱勢報紙的死亡,正所謂胖者生存

現今,世界已經改變了。股票市場行情和大型體育比賽的資訊在開始新聞出版前就變成了舊聞。互聯網提供了廣泛的關於找工作和找房子的資訊。電視給觀眾轟炸各種政治的、地區的和國際的新聞。在一個接一個受眾感興趣的領域,報紙已經失去了他們的首要地位。當隨著他們的受眾減少,他們的廣告也跟著減少了。(員工招聘廣告收入曾經作為報紙的一個主要收入來源在過去12年來已經下降了90%。)

然而,報紙繼續在社區新聞中佔據著統治地位。如果你想知道你的城鎮正在發生什麼,無論這新聞是關於鎮長或稅收或高中的橄欖球(在美國高中足球是社區參與度非常高的一項運動),沒有訊息源可以替代地區報紙做這個事情。一位讀者可能會在看了兩個關於加拿大關稅或巴基斯坦政治發展的段落後,移開去閱讀關於自己和鄰居的故事直到看完。只要是在一個居民有著社區醫師的地方,提供社區所需要的特別資訊的報紙,對大部分居民來說,將是不可缺少的。

然而,即使一個有價值的產品,也會因為一個錯誤的商業策略而自我破壞。過去十年,這樣的過程已經在幾乎所有具有一定規模的報紙上發生了。出版商們,包括伯克希爾在紐約州水牛城都用的報紙,都已經在互聯網上免費提供報紙,而反而為化石般的紙質報紙收取高額費用。這樣怎麼不會導致印刷報紙的銷量銳減呢?下降的發行量導致報紙對廣告客戶來說變得越來越不重要。在這種情況下,過去的良性迴圈反轉了。

華爾街日報早就以付費模式經營。而地區性報紙的典範是阿肯色民主公報,出版商是沃爾特 霍斯曼,沃爾特也是早就採用一種付費模式,過去十年,他的單張報紙被閱讀人數(平均每份報紙被閱讀的

次數)已經遠超國內任何一家大型報紙。即使有沃爾特這樣的榜樣,也只是在過去的幾年中才開始有其他報紙(包括伯克希爾的),開發付費模式。到底如何才能最有利潤地運營一份報紙究竟是什麼還不清晰將會被大範圍的拷貝。

我和查理芒格都相信報紙可以為緊密聯繫的社區提供全面可信的報導與此同時一個可行的將報紙電子化的方案也會是保證報紙在長期內可以生存的重要因素我們不覺得減少報紙的內容或者發佈的頻率將會給我們的報紙帶來成功事實上,敷衍了事的報紙將會使訂閱我們報紙的人數下降現在一些大城市的報紙已經開始嘗試不再每天出版,但這種措施儘管可以在短期內使利潤得到提升,在長期內幾乎肯定會將報紙變得毫無意義我們的目標是為我們的讀者提供讓他們感到興趣和有用處的內容,這樣他們就會相應地付錢,無論是紙質的報紙還是網路上的訂閱

支持我們的自信是源於泰瑞.克羅格為首的團隊在奧馬哈世界赫勒爾德報紙的傑出管理,這個團隊具有管理大量報紙的能力。每一份單獨的報紙,在封面和編輯方面都是獨立的。(我投了奧巴馬,在十二份報紙支持總統候選人中,十位投了羅姆尼)。

我們的報紙當然不能從驅使我們的銷售額下滑的力量中孤立出

來。我們仍然有六份小報保持了2012年銷售額沒有變化,領先於有經驗的大城市報紙。並且,我們全年運作的兩大報紙布法羅新聞和奧馬哈世界赫勒爾德,銷售額損失了3%,這個損失仍然高於平均結果。在美國最大的五十份都市報紙中,布法羅和奧馬哈世界在家鄉範圍的發行量中排名居前。

好的發行量並不是運氣:要歸功於報紙的編輯新聞的瑪格麗特.沙利文和奧馬哈世界的麥克.賴利,他們傳遞的資訊對社區感興趣的讀者來說新聞和世界的發行是不可或缺的。(在這裏我很遺憾的說,瑪格麗特.沙利文,最近離開我們加入了紐約時報,她得到的工作邀請開出的條件讓人難以拒絕。時報這次招聘是相當划算的,祝願瑪格麗特)。

毋庸置疑隨著時間的推移伯克希爾在報紙上的現金收入大多是下降的。即使互聯網戰略也不能阻止這種惡化。然而,從保本的角度我相信它們會達到或者超過我們收購的經濟測試的指標。加以時日的結果會支援我們這個信念。

然而我和查理仍然會按照經濟規則第11條(細節見第99頁)運營我們的業務,並不會繼續運營任何會無休止虧損的業務。一家我們從一般媒體一攬子收購的其中之一的報紙在這家公司旗下明顯不盈利,經過分析我們看到無任何修復的可能,勉強關閉了。其他剩下的報業在很長時間內應該盈利。我們會以合適的價格,意味著占我們盈餘的很小比例,我們會更多地收購我們喜歡的風格的報紙。

作為伯克希爾報紙運營的里程碑事件是年終時斯坦.利蒲賽從布法羅新聞出版人的位子退休。可以毫不誇張地說,對我來說如果沒有斯坦新聞今天早就不存在了。

我和查理在1977年四月收購了新聞。新聞是一份晚報,主要是工作日發行,沒有週末版。全國範圍內,發行的報紙傾向於早報。但是,週末版對都市報紙盈利變得更關鍵。如果沒有週末版,新聞肯定會輸給早報的競爭對手,週末版是一份優厚的確定的市場份額。

因此我們在1977年晚些時候開始發行週末版。結果是一片混亂,我們的競爭對手向區法官查理斯.布瑞恩投訴我們,法官主導了一個很惡劣的條款,很不利於我們報紙的發行。他的條款在長達十七個月後的,第二法院3:0的結果被翻轉了。但是這個上訴依然懸而未決,我們喪失了發行量,金錢流失,處於會失去這個業務的危險中。

後來斯坦.利蒲賽加入了,他從60年代就是我的朋友,他和他妻子把一份小的奧馬哈週報賣給伯克希爾。我發現斯坦.利蒲賽是一個傑出的辦報人,擁有發行,印刷,銷售,編輯等各方面的知識。(他

是奧馬哈週報在1973年獲得普利策獎的關鍵人物)。因此當我在新聞遇到了大麻煩時,我讓斯坦.利蒲賽離開了奧馬哈舒適的生活,加盟了布法羅。

斯坦.利蒲賽從沒有遲疑過,和我們的編輯布瑞.萊特一起,維持了四年辛苦的黑暗的日子,直到1982年新聞打贏了這場戰役。從此以後,儘管布法羅經濟很困難,新聞的表現意外地好。作為朋友和經理人,斯坦.利蒲賽無疑是最好的。

不少伯克希爾的股東,包括一些我很好的朋友,都希望伯克希爾發放分紅。他們為我們一方面希望自己持有的股票分紅,另一方面我們自己的公司卻從不發分紅而大感疑惑。那麼何時分配股利何時保留盈餘最有利於股東利益呢?盈利的公司有多種處理盈餘的方法(互相之間並不排斥)。公司管理層首先需要檢視對現有業務再投資的可能性——提高效率,開拓市場,延伸或改造產品線,再或者拓寬使公司領先于競爭對手的護城河。我總是要求我們分公司的管理層始終專注於尋找拓寬護城河的機會,而他們也都發現這招確實有用。但有時管理層的投資也會啞火。

常見的失利原因是管理層預設了一個他們想要的答案,然後反向尋找支持證據。當然了,整個過程都是下意識的;這也使之更加危險。你們的主席我也未能獨善其身。在伯克希爾1986年的年報中,我寫道我們在原紡織業務上二十年的經營管理和資本性改良純屬無用功。我希望該業務成功,並在美好的願望中做出了一系列糟糕的決策。(我甚至並購了另一家英國的紡織品企業。)但美好的夢想只在迪士尼電影中方能實現;夢想是生意的毒藥。過去固有如此的失誤,我們對可支配資金的第一選擇仍然是再投資于現有業務中。我們破紀錄的120.1億的固定資產和2012年的後續並購顯示這是資產配置的一片沃土。此處我們還有一個優勢:鑒於經營日久,我們擁有比其他公司更大的選擇範圍。採取此種策略,我們得以滴水澆花,免于浪費於野草。在將大筆資金投資到現有業務中之後,伯克希爾仍然持續產生大量現金。因此,我們的下一步就是尋找與現有業務無關的並購機會。我們的標準非常簡單:Charlie和我是否認為我們的並購行為可以讓股東更富有。我曾做過很多失敗的並購決策也會做更多,但總體來說,我們的投資表現還是讓人滿意的,這意味著將資金用於並購相較於發放分紅或股票回購讓股東獲利更多。但是,用老一套的免責聲明的話說,過往表現不保證未來回報。對伯克希爾尤其如此:我們現有的規模讓我們尋找有意義有價值的並購機會比以往大多數時候都更難。雖然如此,很多交易仍然提供了增加每股內在價值的大好機會。BNSF是現時一個絕佳例子:其市場價值大大超過了帳面價值。若非將資金用於此項並購而是分紅或回購,你我的境況將差的多。雖然像BNSF這樣的大筆交易並不常見,但海裏終究還有大魚。資金的第三種用途回購,在股價遠低於保守估計的內在價值時很有意義。事實上,有計劃的股票回購是資金運用最穩妥的方法:用80美分購買1美元總不會錯。我們在去年的報告中闡釋了回購的準則,同時,若機會顯現,我們會大量回購。我們原本承諾回購成本不會超過股票帳面價值的110%,但這被證明不切實際。因此,當有機會以116%的帳面價值達成一大筆交易時,我們就在12月將此項限制提升至120%

但是,永遠不要忘記:對再回購來說,價格是最重要的。如果購買價格高於內在價值,(我們股東的部分價值被摧毀。董事們和我都相信,長期投資者會從我們設立的120%回購上限中合理的受益。

下面讓我們談談分紅。這裏我們要做一些假設,還要稍微計算一下。這些數位需要大家仔細的閱讀,但它們對於你們理解這個關於分紅的例子非常重要。所以忍耐一下,我們這就開始吧。

假設你和我兩人共同擁有一個帳面總值200萬的生意(一個虛擬公司),而我們擁有相同的股權。現在這公司,包括以後我們預計再投資于此的錢,都將賺取平均一年12%的淨值回報,即24萬。另外,現在有其他投資者願意以1.25倍淨值的價格隨時購買我們的資產。於是,你和我每人擁有的股權大約值125萬。

你希望將每年新賺取利潤的2/3 再投資,並分掉剩下的1/3。你覺得這可以很好地平衡你的資產增長和現金收入。於是你建議,將這生意每年帶來24萬的盈利中的8萬作為分紅發給股東,另外16萬再投資維持未來的健康成長。這樣第一年你將有4萬分紅。隨著再投資的進行,這項生意將以12-4=8%的速度成長,與此同時股東收到的分紅也將以同樣速度增長。

十年以後,我們的公司將值4317850元,即原始的200萬乘以1.08的十次方,同時你的分紅將達到86357,這是4萬乘以1.08的十次方。我們每個人將有價值2698656元的股權,這是前面提及的431萬的一半的1.25倍。如此,我們應該會很快樂地生活下去,因為大夥的分紅和股權每年都將以8%的速度複合增長。我們給它個名字,叫分紅策略

不過,還有另外一種辦法,或許能讓我們更加開心。我們可以把所有利潤留存,但每年將我們股權存量的3.2%賣出。因為股價是帳面價值的1.25倍,這麼做也將給我們帶來4萬的初期現金回報(125*0.32%)。我們姑且稱其為賣出策略

在這種賣出策略下,我們公司的淨值十年後將增長至6211696,這是200萬乘以1.12的十次方。因為我們每年賣出3.2%的股權,十年後我們還各自擁有36.12%的股權(另外的34%在這十年中被等比遞減地分批賣出)。雖然不再100%控股,你擁有的帳面價值將為2243540,大約是621萬的36.12%。記住,帳面的每一塊錢都可以以1.25元賣出,所以你持有的股權價值2804425。(看到沒,有著同樣的起點和分紅額,)這個賣出策略在十年後能給你帶來比分紅策略多大約4%的股權。

你看,根據賣出策略,你每年收到的錢也將比分紅策略以多4%的速度增長。哇,你將有更多的現金和更多的股權資產!

當然了,這種計算方法的前提條件是,12%的年複利增長和能持久的1.25PB。現實中,SP500的公司能以遠高於12%的速度賺取

資產,也能以遠高於1.25PB的價格售出它們的股權。因此,看上去,我們之前的兩個假設條件對伯克希爾而言算是合理的,雖然我們不敢對此做100%擔保。

另外可以想像我們的假設資料有可能被超越。當現實超越我們的估算假設時,我們的賣出策略會更有利。看看伯克希爾的歷史,我們知道輝煌再也無法重現,賣出策略很明顯會給股東們帶來遠遠超越分紅策略的回報。

撇開這一堆令人欣喜的數字,還有兩個重要的理由來支持我們的賣出策略。第一,對於所有股東來說,分紅是強制性的,也就是說,如果我們決定拿40%的年盈利分紅,那些希望更多或更少分紅的投資者就不太高興。多達60萬的投資者對現金有著各種各樣或高或低的期待,穩妥地說,其中有很多甚至大部分人,每月都是能存下一些錢的,那麼自然的,他們也不希望(伯克希爾)有任何的分紅。

另一方面,清倉的選擇,則讓投資者自行決斷,是獲利現金了結還是資本增加。某個股東可能選擇提走60%的年收益,另一個股東可能選擇20%甚至完全不提。當然,一個股東在我們的紅利派付情境下可以轉而用紅利買入更多的股份,但是他會受到一些損失:會有稅的

產生和25%的溢價費用(記住,開放市場的股票購買價格是帳面資產的125%

紅利方式的第二個弊病也同樣值得重視:稅的影響對於所有納稅的股東來說是都是次要的,對於那些選擇清倉的則影響更小。在紅利模式下,每年股東所收到的現金都要被徵稅,然而在清倉模式下,只有贏利部分需要交稅

讓我來完成這個數學遊戲我幾乎可以聽到你們如釋重負的歡呼聲– 我想用我個人的例子來說明一個股東如何可以在減持股份的同時得到在其投資企業中投資增加的效果。過去的7年裏,我每年放棄我的伯克希爾股份中的4.25%。在這過程中,我原有的712497000B股份拆股調整後減為528525623股。很明顯我對公司所有權的佔有比例顯著下降。

但是,我在公司的投資其實是增加了。我現在在伯克希爾公司中的帳面資產遠超7年前在我名下的帳面資產。(從2005年的282億美元到現在的402億)。換句話說,雖然我在公司中的所有權下降,但是我在伯克希爾公司中有更多的錢為我工作。而且我所擁有的股份的內在價值和公司的盈利能力比起2005年有了極大提升。隨著時間推移,我認為這種增值仍將延續 – 儘管一定會是以一種不規則的狀態儘管我現在每年放棄4.25%股份(這個比例的增加是因為我近期加倍了對於某些基金會支持的承諾)

綜上所述,紅利政策應該總是清晰,連貫和理性的。反復無常的政策會迷惑股東,也會讓那些潛在投資人遠離。費雪54年前就在他的<普通股和不普通的利潤>第七章完美的總結了這點。這本書在嚴肅投資者的最佳書單上僅排在<聰明的投資者>和1940版的<證券分析>之後。費雪在書中指出你可以成功的經營一家漢堡餐廳或者是一家特色中餐館,但你絕不可能二者兼而有之而又同時都擁有食客的支持

大多數公司持續支付紅利,通常試圖每年增加而不願削減。我們的"四大"組合中的公司也遵循這一明智而又好理解的方式。而且在某些條件下,願意積極回購股票。我們都贊同他們這些做法,希望他們繼續現在的方向。我們喜歡增加紅利派發,也愛合理價格回購股票

但是在伯克希爾,我們一貫堅持的是另一條路徑,我們認為這條路一直以來是明智的,我們希望你們通過閱讀以上所述也明瞭其義。只要我們堅信我們對於帳面價值的增加和市場價格溢價的假設合理,我們就會繼續堅持這個政策。如果這兩個因素中任一明顯變惡,我們會重新考量我們的決策。

年會

年會將在54號,星期六開始,地點在世紀互聯中心。Carrie sova 總負責。(雖然看起來是個新名字,其實仍是去年那個優秀的

carrie。她剛剛嫁給一個幸運的男士)所有我們總部的團隊都會協助她,整個活動都是我們公司自己操辦,我為所有參與其中的員工由衷的感到驕傲

我們將在早上7點開門,7點半我們將開展我們的第二屆國際報紙投遞挑戰賽。目標將在克雷頓之家(Clayton Home)的門廊,精確來說從投擲線算起有35英尺。去年我成功的打敗了所有的挑戰者。但是如今伯克希爾已經收購了一大批報業公司,與之同來的有很多的報紙投遞高手(當然投遞索賠也是。來看看他們的才能是否有他們說的那麼好。最好你也加入進來。這些報紙有3642,你必須自己把他們折起來。(不准用橡皮筋)

早上8點半,一部新的伯克希爾電影會上映。一個小時以後,我們將開始問答階段,這將會持續到下午3點半(其間會有在CenturyLink的看臺休息吃午飯)。在短暫的休息之後,查理與我將會在345分召開年度會議。如果你決定在白天的提問時間離開,請在查理說話的時候溜走:)

最好的退出理由當然是購物。毗鄰會議區,一個占地達194300平方英尺的大堂裏會放滿伯克希爾旗下數十家企業的產品,我們就這樣幫你購物的。去年,在你購物的時候,大多數地點都創下了銷售新

紀錄。在9小時內我們賣出了1090Justin靴子(算起來30秒賣出一雙10010磅的詩喜糖果,12879Quikut小刀(每分鐘售出24把刀5784Wells Lamont手套(那一直賣得很好)。但你可以做的更好。記住,那些說金錢不能買幸福的人甚至還沒有在我們的年會上買過東西。

去年,Brooks,我們的跑鞋公司,在第一次展覽時就獲得了15萬美元的銷售。Brooks現在火了,其銷售額在2012年增長了34%,緊跟在其2011年約34%的增長之後。公司的管理層預計2013年銷售額還能再提升23%。我們將再次有一款特殊的紀念性跑鞋在年會上供應。

周日早上8點,我們開啟了伯克希爾5公里活動,一場從Century Link開始的跑步比賽,參賽的所有細節會可見於來賓手冊。你在收到你的會議邀請函同時會收到這本手冊。我們將會有各類比賽,包括一個對於媒體的比賽。(當他們報導自己的表現時一定會很有趣)。遺憾的是,我會錯過這項跑步比賽,因為某人不得不去打響發令槍。

我得給你們提個醒,我們有很多土生土長的人才。Ted Weschler的馬拉松紀錄為3小時1分鐘。Jim WeberBrooks跑鞋公司的CEO

另一位體力充沛的跑步健將,有著3小時31分的記錄。Todd Combs 的專長是鐵人三項全能,但他在5公里項目上有著22分鐘的記錄。

然而,這僅僅是開始:我們的管理者也是跑步健將(或者說,我們這些管理者中的一些也是)。Steve Burke在波士頓馬拉松賽的成績是2小時39分。(這是他們家特色:他的妻子,Gretchen,在3小時25分內完成了紐約馬拉松賽)。Charlotte Guyman的最好成績是3小時37分,Sue Decker在紐約跑了3小時36分。至於查理,他沒有回復我給他的問卷。

GEICO將會在購物區設個攤,由其在全國各地的頂級顧問們負責。插一句,在多數情況下,GEICO會給你一個股東優惠(通常為8%)。在我們運營的51個地區中有44個區可以享受這個特別的優惠。(加一點:這個優惠不可以與其他優惠同時享有,假如你已經享受到另一個優惠,比如給予某些特殊群體的)。帶上你現存保險的細節,我們來看看是否能幫你省錢。你們當中有至少一半以上的人,我相信我們能夠幫到。

你一定要去Bookworm店裏走走。它會帶來35種書籍及DVD產品,包括一些新書。Carol Loomis,自1977年來就在幫我修改這封信,對我提供了無價之寶的幫助,最近寫了《踏著踢踏舞去工作:沃倫巴菲特和他的一切》(Tap Dancing to Work: Warren Buffet on Practically Everything)。她和我已經一起簽了500本書,只有在會場專賣。

《外界》The Outsiders,由William Thorndike,Jr.撰寫,是一本傑出的好書,是關於CEO如何在資本配置方面達到出色業績。Tom Murphy,是我所見到過的最好的商業管理者,在這本書中寫了有洞察力的一章。我也推薦Jack Bogle的《文化的衝撞》The Clash of the CulturesLaura Rittenhouse的《從字裏行間間挖掘投資機會》(Investing Between Lines)。如果你需要運輸你買的書,附近就有一家能提供物流服務。

Omaha World-Herald將會再設一個攤,提供其最近出版的幾本書。活躍的Huskers粉絲,(哪一個內布拉斯加州人不是他的粉絲呢),將會想買一本《不可戰勝》(Unbeatable)。它講述了內布拉斯加州橄欖球在1993-97的故事,那個黃金時代裏Tom Osborne的隊伍贏得了603負的戰績。

如果你很能燒錢,或有打算這樣做,週六中午至下午5點來奧馬哈機場東面的Signature Aviation。在那裏我們會有一隊NetJets飛機供你來爽一把。你可以坐巴士來,開私人飛機走,活著不就要享受一下嘛。

代理投票材料的附件中有報告,可以告訴你如何獲得進入會場與其他活動的邀請函。這周到伯克希爾航線價格已經大大上漲。如果你從遠方來,可以比較飛去坎薩斯城與直飛奧馬哈的成本。這兩個城市之間的車程在2個半小時,你也許可以省不少錢,尤其如果你打算在奧馬哈租車的話。和我們一起省錢吧。

 Dodge路與Pacific路之間的 72號大街,有著77英畝的土地,上面坐落著內布拉斯加州傢俱市場,我們在那兒會再次舉辦伯克希爾週末的打折活動。去年這家店在會議期間的銷售額達3590萬美元,是一項劃時代的記錄,幫助其他零售商盈利。為了獲得伯克希爾的折扣,你必須在430日週二至56日週一之間(包含這兩天)的這段時間購物,同時也必須出示你的邀請函。這段時間的特殊折扣甚至適用於好幾家知名生產商的產品,通常是不給打折銷售的,但出於股東週末的考慮,給予你一個例外。我們感激他們的合作。內布拉斯加州傢俱市場的營業時間是週一至週六早上10點至晚上9點,周日是早10點至晚6點。今年的星期六,從晚上5點半到8點,傢俱市場會舉辦一個野餐會,你們都會被邀請的。

在伯克希爾,我們會再次開展兩個股東獨有的活動。第一個是雞尾酒招待會,從53日週五晚上6點至9點。第二個是大型慶祝活動(main gala),55日周日早上9點至下午4點。在週六,我

們會開到晚上6點。最近幾年,我們三天的銷售額已經超過了12月的所有銷售額,通常是jeweler的最好月份。

周日下午1點,我會在Borsheims開始我的慈善午餐拍賣會。去年我的銷售額累計到150萬美元。今年我會堅持到200萬美元。因為我需要在日落前好好的離開,我會拼命努力的。來占我便宜好了。為瘋狂的沃倫開個價吧。

整個週末我們在Borsheims有巨大的人群。為你的方便考慮,股東優惠價從429日週一至511日週六都可以。在此期間,請出示你的參會邀請函或證券單據來證明你是伯克希爾的股東。

在周日,Borsheims外面的大廳,蒙住眼睛的 Patrick Wolff,兩次美國象棋冠軍,會帶著所有的來賓,讓他們大開眼界,在六個人的群體。Norman Beck,一位來自達拉斯的魔術師,會震撼觀眾。此外,我們會邀請Bob HammanSharon Osberg,兩位世界頂級橋牌大師,在周日下午與我們的股東玩橋牌。不過別和他們玩牌賭錢。

55日周日Gorat家與 Piccolo家兩家餐館會再次向伯克希爾的股東開放。他們會服務到晚上10點,Gorat家下午1點開門,Piccolo4點開門。這兩家餐館都是我的最愛,周日晚上兩家我都會去光顧。記住,要在Gorat家預定,41日起撥打402-551-3733Piccolo

家電話是402-342-9038。在Piccolo家可以點一個大屋頂啤酒霜淇淋作為飯後甜點。只有修女才會點小的。我曾經看到比爾蓋茨在一頓晚飯後幹掉大屋頂,那時我認識到他會成為一個偉大的管理者的。

我們再次會有三位元相同的經濟記者主持會議的問答環節,他們會向查理和我提出股東通過電子郵件發來的問題。他們及他們的電子郵箱位址是:Carol Loomis,財富雜誌,cloomis@fortunemail.comBecky Quick CNBCBerkshireQuestions@cnbc.com,Andrew Ross Sorkin紐約時報arsorkin@nytimes.com

那些被提交的問題中,每一個記者將會選擇六個他(她)認為最有趣和重要的進行提問。他們過去的選擇已經告訴我那些簡潔,提交時間較早,和伯克希爾相關的問題(請記住,每封電子郵件最好不要提出超過兩個問題)最有可能被選中(在您的郵件中,請告訴記者如果問題被選中,您希不希望自己的名字被公開)。 去年我們邀請了一個由三名研究伯克希爾的分析師組成的分析師團隊,但是由於他們三人都是保險業的專家,所以很多股東在會後表示希望今年的分析師團隊能夠更加多元化一些。因此,今年我們將只邀請一名保險行業的專家:來自野村證券的Cliff Gallant。除了

他以外,來自Ruane,Cunniff & GoldfarbJonathanBrandt將會被邀請到今年的分析師團隊對非保險業務進行提問。 最後,為了讓整個提問過程變得更為給力,我們希望能夠有一位看空伯克希爾的分析師加入到分析師團隊中,如果是已經開始在做空伯克希爾的那就更理想了。儘管此前從來沒有過對伯克希爾的前景看空的論調,我們仍然希望能找到這樣的分析師。對這位分析師唯一的要求是你是一位投資專家並且看空伯克希爾。三位分析師將會提出他們自身對於伯克希爾的疑問,同時,記者和其他參會者也將會交替對他們發問。 我和查理相信所有的股東都能在同時獲得伯克希爾的資訊,並且擁有充足的時間去分析它們,而這也是為什麼我們在週五收盤之後公佈去年的年度報告,並在週六舉行年度股東大會的原因。我們不會一個一個去告知大型的機構投資者或者分析師。我們希望記者和分析師所提出的問題能夠幫助伯克希爾的股東進一步理解他們對伯克希爾的投資。 我和查理將不會獲知那些即將被問及的問題的細節。我們也知道記者和分析師將會提出很有水準的問題(有些甚至會讓我們難堪),可是那正是我們所希望看到的。總的來說,我們希望能被問到至少54個問題,其中每個分析師和記者將提出6個,剩餘的18個將由其

他股東大會參與者提出。如果有多餘的時間,我們允許與會者提出更多的問題。那些有權提出問題的其他與會者將會被選擇並在早上八點一刻通過十一個佈置在主會場和分會場的麥克風宣佈。 我時常對旗下運營經理所取得的成就進行褒獎是有充足理由的:他們都是這一行的精英,並且把他們所經營的生意當成他們家族唯一的資產一樣來對待。我確信他們擁有和大多數大型公眾公司相同的以股東為導向的信念。他們中的大多數人已經實現了財務自由,對他們而言,享受運營好一家公司的樂趣並不低於支票簿上的數字所能夠帶來的快樂。 當然,另外23名與我在公司辦公室共事的員工(我們都在一層樓層辦公,這是一個我們一直在維持的工作傳統)也是同樣出色和重要的。 這個團隊高效率地去應對證券交易委員會和其他監管機構繁雜的監管要求,發佈了21,500頁的聯邦,州立以及海外營業稅返還,回復數不清的股東及媒體要求,製作公司的年度報告,準備公司一年一度最大規模的股東年會,協調董事會的活動並且年復一年日復一日地重複著上述繁雜的工作任務。 他們以一種歡欣的態度和令人難以置信的效率去處理上述一切事宜,從而讓我的生活變得輕鬆和快樂。他們還將精力花在與伯克希爾的業務非直接相關的事務中:去年他們接待了48個學校的代表(他們是從200多個申請學校中選拔出來的)——他們來到奧馬哈參加和我的問答日活動。除此之外,他們還著手處理一切我所收到的請求,安排我的行程,甚至給我訂購午餐吃的漢堡。作為一個CEO,還能要求有更多嗎?我感覺每一天自己都是開心到跳著踢踏舞去上班的。 企業的職員和我們的運營經理,請接受我最真摯的感謝,你們配的上這些稱讚。54號,請來奧馬哈——資本的搖籃——並且為我助陣。(老木頭組織翻譯及整理)

 原始資料引用源: 網易財經 – http://money.163.com/13/0304/11/8P4AMMNH00251LK6_all.html

 

 

圖片資料來源:網路

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1 COMMENT

  1. 一定要推的!
    版主回覆:(05/06/2013 12:05:04 PM)
    波克夏的公開信是經典教材,
    傳奇投資人不藏私,將投資邏輯化成文字。
    有幸在他還在世的時候,學習其行為模式
    是很幸運的一件事情。

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